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非银周报,金融股有希望边际改良

核心观点:一行两会下发资管新规配套细则,核心方向和框架未发生改变,但在政策执行力度和节奏有所放缓,行业有望迎来边际改善,同时目前券商业务资格与评级挂钩、规模与净资本挂钩或成为趋势,行业集中度有望持续提升,龙头受益于传统业务多元化发展,业绩相对稳健,同时创新业务持续规范发展,更具潜力,目前行业处于估值低位,有望迎来反弹窗口。保险中报价值表现望超预期,资管新规指导意见、理财新规发布,投资端悲观预期大幅上修。负债端企稳,寿险新单增速恢复、前低后高的趋势渐形成。目前保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,配置性价比高。

行业新闻&重点公司公告行业新闻:央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》;银保监会就《商业银行理财业务监督管理办法》公开征求意见;

资管新规细则:压力舒缓,利好板块

    券商数据:本周两市日均股基交易额合计为3,601.66亿元,周环比-8.,截至2018年7月19日,两融余额为8961.36亿元,同比 1.79%,周环比-0.56%。投资要点:周五,一行两会分别发布资管新规配套细则,政策执行力度和节奏明显调整,允许暂不合规老产品新资产(滚动续作),缓解因资产到期带来的流动性压力,市场和金融股有望反弹窗口。目前券商整体估值1.282018EPB,中信等龙头业绩相对稳健,同时关注成长属性较强的的东方财富。具体到证券期货经营机构私募资产管理征求意见稿,我们梳理以下要点要:

    证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及其配套细公开征求意见;证监会核发1家企业IPO 批文。

    近日,央行发布资管新规细则,银保监会发布银行理财新规征求意见稿,对非银影响关注三点:一是非标投资有序舒缓,重获增量。公募产品/银行理财可投资非标资产。上半年新增社融数据中委托贷款、信托贷款等途径持续萎缩。细则落地,银行资金投资非标资产需求可有序舒缓,清理节奏边际缓和。二是过渡期内存量业务灵活处置。包括允许过渡期内发行老产品投资新资产、明确可使用摊余成本法的具体产品范围、对银行回表非标资产给予政策支持等。存续资管产品有望可有序支持市场投融需求,保持平稳过渡,不会面临一刀切强制中止。三是在遵循去杠杆政策大方向不变前提下化解风险。自资管新规指导意见出台后,信用收缩下风险暴露。本次新举措,使得符合要求的增量业务重新开闸,对存量业务采取更宽松的处理措施,有堵有疏,利于风险缓解。

    1、配套细则继续落地,多数条款要求保持高度一致,确保平稳过渡。对于合格投资者标准、产品类型划分以及投资者投资单只各类产品要求、产品可否分级、具体分级杠杆比例、投资非标资产的计划产品期限等均与资管新规保持高度一致,同时与指导意见以及理财新规相同,增加规则弹性,允许老产品滚动续作,且不统一限定整改进度,谋求平稳过渡。

    公司公告:中国人寿、中国平安、中国太保1-6月实现保费收入3602、4079.98、1911.20亿元,同比 4.05%、 19.60%、 17.60%;新华保险、海通证券预计2018H 实现归属净利润32.37、30.32亿元,同比 80%左右、-24.64%。

    保险:政策松绑,关注反弹空间

    2、统一监管,强调主动管理能力,要求打破刚兑。规定适用于证券、基金、期货及私募子公司,明确机构不得在合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作,应提升主动管理能力,服务实体经济;允许自有资金参与,较理财新规较为宽松,20%比例与券商监管保持一致;明确出现兑付困难时,机构不得已任何形式垫资兑付,我们认为,新规保障机构私募资管机构自有资金投资,同时打破“刚兑”将一定程度保护机构利益。

    核心数据跟踪截至7月20日一周内,中债总全价指数上涨0.25%;两融余额8961.36亿元,环比下降0.56%。7天银行间同业拆借利率为3.2028%,环比下降4.89个BP。

    资管新规细则出台,总体上避免了一刀切式的管控机制,适当缓解市场流动性和情绪。保险板块此前相对受资管新规影响较小,但目前估值已处于历史大底阶段,有望在情绪复苏和负债端风险出清后迎来反弹空间。截止5月底,行业可运用资金余额中,其他资产占比39.35%,较17年底有所回落。当前保险资金配置非标资产结构基本饱和,且所投资产资质审核严格,风险总体可控。当前板块估值仍然较低,18年P/EV0.92倍。前期负债端风险伴随5、6月新单回暖基本出清,下半年风险重点转向资产端,但资管新规细则落地,整体行业压力适度缓解,保险板块仍然值得重视,推荐:中国平安、新华保险、中国太保。

    3、避免投向过度集中,明确不可直接投资银行信贷资产,非标并未明显“放松”。集合计划or同一机构全部计划投资同一资产上限为计划或机构资产的20%,对国债央票政策性金融债以及单一投资者3000亿以上给予豁免,我们认为,集合计划的20%较公募资管10%有所放宽,对员工持股等业务或产生一定影响,整体20%较资管新规和理财细则30%有所收紧。关于信贷资产,与此前银行委托贷款新规保持一致,我们认为有利于防止资金在金融体系空转;对于非标资产投资规模占净资产比例与理财新规一致,增加一条投资同一非标上限为300亿元,我们预计,结合目前各机构政策,非标投资主体或维持原状,对于单一标的金额较大的项目,压力或将增大,非标新增方面并未明显放松。

    投资建议业绩预增投资平稳,半年保费持续回暖。1、新华保险发布业绩预增公告,公司利润大增80%,超出市场预期。利润主要受责任准备金计提减少和总投资收益同比持平影响,前者处于评估利率上行期,利润释放有望延续,后者缓解了市场对于上半年保险公司投资端的担忧;2、各公司公布1-6月保费情况,新单保费同比增速降幅持续收窄,二季度边际改善明显,总保费受续期拉动稳健增长。

    证券:资管配套细则边际放松,利于板块估值修复

    4、统一风险准备金计提比例,防范风险。延续资管新规要求风险准备计提要求,要求不得随意创设收益权,鼓励证券公司设立子公司从事私募资产管理业务,加强风险法人隔离。我们认为,比例与目前基金、基金子公司比例基本一致,券商此前按照规模计提以及未明确的母公司专户业务如何调整有待明确。

    目前板块PEV 低位震荡,在0.8-1.0倍之间,资管新规细则发布阶段性缓解市场紧张情绪,保险投资端或有改善,加之保费回暖、产品和销售环境优化等催化因素推动,估值有望持续修复,个股推荐新华保险和中国平安。

    延续新规监管原则,配套细则边际放松。整体而言,证监会出台的私募资管业务新规延续了资管新规整体的监管原则,对执行层面细则予以明确,在投资非标、退出清算等部分细节上有所放松。具体来看,进一步明确的细则包括业绩报酬计提比例、单一资产投资规模占比等。资管配套细则边际放松,利于板块估值修复。证监会层面的资管配套细则落地,使得券商资管整改存量、发行增量有据可循,整体好于此前“一刀切”的监管模式,且部分疏通了表外非标融资的通道,有助于缓解部分存量大集合整治阶段面临的投融资困境。此次政策落地有助于缓解资产端压力,处于估值底部的券商板块对资产质量变化较为敏感,有望迎来估值修复。推荐估值处于历史底部的头部券商:中信证券、华泰证券、招商证券等。

    保险数据:新华业绩预告大增80%左右,主要来源于准备金提转差正影响,另外投资收益与去年持平,略超越市场预期。展望保险中报,新业务价值表现也有望好于市场此前的低预期,各家公司在二季度开始对高价值保障型产品的重点投入,将很大程度弥补新单下滑的缺口,产品结构进一步改善,平安NBV望率先转正,更体现核心业务持续增值性的“营运利润”也将保持较高增速。周五资管新规指导意见、理财新规发布,延续整体监管框架的同时,一定程度缓解了银行理财、非标业务的过渡期调整压力,预计将缓解流动性紧张局面,社融增速望回升。权益市场预期转暖,此前持续下行的国债利率也望企稳,利率在外围加息和货币政策并未转向之下预计继续中高位波动,此前对于保险股投资端的担忧将所有消除,保险估值有望得到进一步修复。负债端企稳,寿险新单增速恢复、前低后高的趋势渐形成。1)负债端个险新单增速预计继续恢复,根据公开数据与交流情况,预计平安、太保、新华、国寿6月个险新单期交保费增速分别为19%、0、40%、10%。去年三季度各家新单基数情况有所差异,平安去年后三个季度基数较均衡,另外三家三季度由于134号文10.1时点原因,均呈现三、四季度基数一高一低,三季度新单增速恢复情况可能呈现一定分化。2)对于19号文的影响,尤为关注的是文件涉及到的对长期保障型主打产品的影响,目前看各家新产品的整改和报备的承接顺利,如平安人寿的“守护符2018”对原主打产品“平安福”承接完成,太保人寿新主打“金诺人生2018”也已正式上线,各家公司的重视与积极应对将摩擦成本(新产品在公司、代理人与客户三者之间的“磨合”)尽可能降到最低,对保障型产品保费影响总体较小。

    券商资管监管细则落地,信用风险释缓下券商估值有望迎来修复。1、证监会发布私募资管管理办法征求意见稿,从统一私募资管业务规则消除监管套利、加强风险防控、细化非标债权投资和流动性等具体指标和监管要求、增加监管规则弹性等方面予以说明,推动券商资管健康发展;2、券商资管起始于2016年中旬,对于通道业务、结构化、资金池等问题均已进行整改,目前券商资管已经进入规范发展期;3、市场对于信用风险的担忧是此轮券商股估值中枢下降的核心,《资管新规执行通知》和《理财新规》缓解非标处置压力,同时银行通过MLF 支持银行投资信用债,信用风险压力有望逐步缓解,券商股的估值中枢有望逐步修复。个股推荐业绩增长稳健的中信证券。

    风险提示

    投资建议:看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢;且监管合并后,预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续,行业生态长期利好大型保险公司。目前保险股估值调整至中低位水平,平均交易于倍18PEV,与长期向好发展的基本面有一定背离,配置性价比较高。金融监管执行力度和节奏有所调整,边际压力缓解,行业处于估值低位,存在一定反弹空间,同时证券行业集中度有望持续提升,建议关注具有资源和人才优势的中信、华泰、中金等龙头券商,以及对标嘉信,成长属性强的东方财富。

    风险提示:

    市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

    风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

    1. 市场进一步下跌造成股票质押负面连锁反应,同时自营压力加大。

    2. 监管对保费影响超预期,利率大幅下行。

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