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区域拓张持续,净利率长期承压

亚洲必赢网址,    风险提示。白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

    看区域:省内外发展提速,区域战略成效明显

    盈利预测:

    盈利预测与估值。公司产品价位段清晰,品牌高度及消费者口碑强,看好未来区域拓张获得持续高增长,大股东溢价要约收购彰显对公司长期发展信心,要约收购价62元较现价仍有12.7%空间。维持公司2018-2020年EPS 分别为1.40/2.08/2.80元,对应39/26/20倍PE,维持“买入”评级。

    公司2017年收入20.48亿元( 74.13%),归母净利润3.35亿元( 49.24%),扣非净利润3.57亿( 66.35%),实现EPS0.69元;2017Q4收入5.77亿元( 51.12%),扣非归母净利润1.09亿元( 55.05%);2018年Q1收入7.48亿元( 87.73%),归母净利润3.35亿元( 68.01%),扣非同增61.42%,收入靓丽略超预期,业绩增速环比提升。17年毛利率79.1%( 2.9pcts),18Q1毛利率80.8%( 3.4pcts)创新高。17年消费税率11.5%同增1.4pcts,回至正常范围。17年销售费用率26.9%( 5.7pcts),其中广告促销费4.3亿同增122%,广告投入、活动及门店扩张费用于近两季结算较多,17Q4/18Q1销售费用率32.3%/32.1%( 13.4/6.5pcts);17/18Q1管理费用率11%/7.6%(-4.4/3.6pcts),经营效率提升。17年中计提的散酒减值导致资产减值损失1.1亿元。综合影响下,17/18Q1净利率16.4%/20.7%(-2.7/-2.4pcts)。17年销售收现24.9亿元( 92.5%),经营现金流净额6.1亿元( 60.1%);18Q1销售收现7.7亿元,与收入匹配,经营现金流净额-9314万元(-155%)主因原材料采购及税费影响。17年分红方案为每10股派送现金红利6.2元,分红率90%。2018年公司主营业务收入目标增长40%左右,净利润增长40%左右。

    2017H1,公司白酒销售收入为8.40亿元,同比增长70.64%。其中,低档酒销售收入仅7.77万元,其余皆为中高档酒收入。上半年收入的高速增长一方面源于在“5 5”市场公司核心门店数量的增加,以及加大销售费用以及销售人员增加后动销持续向好,另一方面则源于去年同期基数较低。

    在大众消费升级的背景下,公司持续推动水井坊品牌高端化工作,调研显示井台瓶增速较臻酿八号更快,典藏和菁翠高端升级拉升产品均价。18年H1高档酒收入12.77亿元同增60.2%,毛利率82.35%同增2.8pcts;中档酒收入3330万元同减21.17%,毛利率55%同增5.7pcts。目前井台 臻酿8号整体占比销售80%,随着旺季销售增长动力延续,渠道库存消化后有望再获增长动力。区域来看,18年H1省外收入11.9亿元,同增61.43%,毛利率82.45%同增3.38pcts,销售表现靓丽。公司继续将江苏、河南、湖南、四川、广东、 北京、上海、浙江、天津、福建等5 5核心市场作为运营重心,集中优势资源,精耕细作,新总代模式下加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系。采取“蘑菇战术”,有效带动周边市场发展,加速拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场。H1东区/南区/西区/北区销售收入3.9/3.0/2.6/2.2亿元同增39.4/84.7/52.0/101.9%;其中东区、北区、西区均价分别提升16.3/12.5/8.5%显示较强的结构升级趋势。

业绩回顾:Q1收入靓丽,毛利率创新高

    受益于产品结构的提升,2017H1公司白酒销售均价同比上升7.0%,促进公司毛利率同比提升3.71pct至78.02%。然而,上半年公司加大了广告投入及渠道建设费用投放,导致销售费用同比翻番,销售费用率同比上升3.72pct至24.62%;另一方面,2017H1公司计提资产减值损失9139万元,同比增长681.5%,直接影响公司归母净利润8802万元。此外,自今年5月起,公司消费税率有所提升,上半年公司消费税占营收的比例同比上升2.59pct至10.18%。综上三方面原因,2017H1公司净利率同比下降4.88pct至13.62%。

    看产品及区域:高端化延续,区域战略成效明显

    公司2017年酒业收入20.4亿元,同增73.9%,毛利率79.1%同增2.8pcts。在大众消费升级的背景下,公司持续推动水井坊品牌高端化工作,积极做好产品升级,去年3月、10月陆续推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠两款高端产品,适度拉升产品均价,改善渠道盈利水平。17年高档酒收入19.2亿元同增72.5%,销量同增61.1%,均价38.3万同增7%,毛利率80.8%同增2.5pcts;中档酒收入6734万元同增12%,毛利率50%同增11.6pcts,均价12.9万元同增28%。

    毛利率和消费税率攀升,资产减值及销售费用大增削弱净利润

业绩回顾:业绩符合预期,毛利率创新高

    17年省内收入2.3亿元,同增50.6%,毛利率68.7%同降1.8pcts,省外收入17.8亿元,同增80.4%,毛利率80.7%同增3.0pcts。出口业务3064万元同减10.7%;公司继续将江苏、河南、湖南、四川、广东、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市场作为运营重心,集中优势资源,精耕细作,加强与省代和分销商建立渠道共赢合作关系。另外,在具体市场开拓上,采取“蘑菇战术”,有效带动周边市场发展。随着业务的不断推进,将进一步拓展河北、山东、江西、陕西和广西五省作为第三梯队的新兴核心市场,形成5 5 5的区域战略格局,18Q1省外6.6亿元,同增85.3%增速进一步加快,省内7758万元同增120%,表明公司区域政策进一步提效。

    范总上任以来推出的“新总代 核心门店”模式效果显著,公司收入端的增速持续超市场预期,公司的成长性无需再质疑。今年三月推出的新典藏目前销售向好,提升了公司的品牌高度;另一方面,井台的收入增速高于八号,产品结构继续优化。

    公司2018上半年收入13.36亿元( 58.97%),归母净利润2.67亿元( 133.59%),扣非净利润2.95亿( 150.30%)。单Q2收入5.88亿元( 33%),归母净利润1.13亿元( 404%),收入淡季环比有所下降,业绩在去年同期低基数影响下大幅提升,整体符合预期。18H1毛利率81.6%( 3pcts)创新高,反映产品结构升级持续及提价效应顺畅;消费税率11.5%保持稳定。H1销售费用率31.4%( 6.8pcts),其中广告促销费3.38亿同增115%,国家宝藏等电视广告、节庆促销以及品鉴会投入较多所致,18Q2销售费用率30.4%环减1.7pcts 有所回落。H1管理费用率9.6%同减2.1pcts。综合影响下,18H1净利率20.02%( 6.4pcts)。18H1销售收现14.7亿同增52.4%,与收入匹配。诉讼事件影响在年报计提3000万元预计负债基础上再计提约4000万元,目前处于二审阶段,后续影响有限。

    盈利预测与估值。公司产品价位段清晰,品牌高度及消费者口碑强,看好未来区域拓张获得持续高增长,预计公司2018-2020年EPS分别为1.40/2.08/2.80元,对应28.6/19.3/14.3倍PE,维持“买入”评级。

    我们预测公司2017-2019年营收分别为17.20 / 24.08 / 32.51亿元,归母净利润分别为2.75 /4.58 /6.66亿元,EPS分别为0.56/0.94 / 1.36 元/股;给予“买入”评级,目标价35元。

    看产品:高端化延续,井台瓶增速超越臻酿八号

    公司在省内外的白酒收入分别为0.78、7.40亿元,分别同比增长2.45%、86.50%,出口收入为0.22亿元,同比增长14.84%。 具体来看,上半年,白酒收入同比增速最快的地区依次是北区、东区、南区、西区,增速依次为118.58%、78.81%、66.40%、54.81%。白酒收入占比最大的地区依次为东区、西区、南区、北区,占比依次为33.43%、20.18%、19.50%、12.93%, 分渠道来看,批发代理实现的白酒收入为7.43亿元,同比增长71.85%;新渠道白酒收入为0.95亿元,同比增长62.94%。

    18Q1高档酒7.1亿元,同增85.3%,销售增速进一步提升,表明渠道动销及终端需求积极,调研显示井台瓶较臻酿八号增速更快,有望进一步拉升价格,目前两者各占40%整体占比80% ,随着Q2销售增长动力延续,渠道库存消化后有望再获增长动力。

低基数 动销持续向好,公司白酒收入大增

    风险提示。白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期。

    另一方面,上半年公司经过对存货盘点计提大额资产减值损失后,短期内增加计提的金额有限,无需过分担心。随着公司收入端的快速增长,销售费用率有望降低,公司净利率水平下降的空间也有限,长期来看仍将回升。

    继去年年底臻酿八号取消返利并上调终端价后,7月10日水井坊再次下发通知将上调产品价格,典藏、井台、臻酿八号的出厂价拟分别上涨15元/瓶,10元/瓶,10元/瓶,其他产品也将有一定涨幅。我们认为,公司产品结构的优化加之本次提价带来的毛利率提升能够较好的对冲消费税率上升对公司盈利能力的影响。

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