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卫星石油化学工业,卫星石油化工7个月报点评

事件描述2018.7.16-2018.7.20当周,丙烯酸丁酯价差环比回落63.55%,丙烯酸乙酯价差环比回落16.77%。今年尤其是二季度以来,C3链整体运行良好,因此短期价差的调整不改行业平稳运行的逻辑。公司C2项目正在顺利推进。

事件描述:

卫星石化:C3产业链龙头 大规模扩产在即 全球前五大丙烯酸制造商

    事件评论

    公司公告称,2018年上半年实现营业收入43.59亿元,同比增长8%;归母净利润为3.27亿元,同比下降32.5%;归母扣非净利润为3.24亿元,同比下降32.83%。其中,二季度公司营收达到26.06亿元,环比增长48.9%;归母净利润2.14亿元,同比增长10.93%,环比增长92.8%。

1、传统工艺丙烯供给下滑,PDH 项目为绝佳替代途径

    二季度至今,丙烯酸酯整体表现较优。今年由于春节较晚,下游复工延后,一季度C3链需求整体较弱。不过二季度以来,随着下游的陆续复工,丙烯酸酯需求逐步提升。一季度丙烯酸丁酯价差仅352元/吨,二季度至今,丙烯酸丁酯价差环比一季度大幅提升126.01%;丙烯酸甲酯价差环比提升35.60%;丙烯酸乙酯环比提升14.29%。同比来看,三种酯价差分别提升47.00%、189.30%、99.89%,所以二季度以来,三种酯的价差同比而言均有较好的改善;丁酯环比改善突出。后半年虽预期有新产能投放,不过整体而言丙烯酸酯有望保持较为稳定的走势。

    事件点评:

传统工艺丙烯供给下滑,PDH 项目为绝佳替代途径。丙烯是重要的石油化工中间体,其重要性仅次于乙烯,广泛用于生产聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、环氧丙烷等有机原料。截至 2017 年底,全球丙烯产能达到 1.26 亿吨,主要分布于亚洲、北美、欧洲、中东地区。中国为最大丙烯产能国,产能占比 28%,合计 3476 万吨。

    C3链主要原料丙烷来源于美国外的其他国家和地区。2018年6月16日凌晨,中国商务部发布公告决定对原产于美国的500亿美元进口商品加征关税,其中对包括化工品、能源产品等108项商品加征关税的时间另行公告。公司C3链的原料丙烷是能源化工领域产品之一,不过公司公告披露其主要原料丙烷来源于其他国家和地区,且对公司连云港320万吨轻烃综合加工利用项目实施不构成任何影响。

    1、丙烯酸及酯盈利不佳拖累公司业绩2018年上半年丙烯酸均价为7733元/吨,同比下降18.8%;丙烯酸丁酯为9769元/吨,同比下降7.7%。丙烯酸价差为3703元/吨,同比下降25.5%;丙烯酸丁酯价差为2748元/吨,同比下降27.7%。其中一季度受嘉兴基地蒸汽供应事故影响,公司丙烯酸及酯产销量下滑严重拖累上半年业绩。公司上半年丙烯酸及酯营业收入24.2亿元,同比减少10.87%。二季度公司营收达到26.06亿,环比增长48.9%;归母净利润2.14亿元,环比增长92.8%,营收与利润在二季度均大幅修复。目前丙烯酸价格已升至8750元/吨,丙烯酸丁酯价格回升至10900元/吨,三季度为传统旺季,公司业绩有望在下半年大幅上涨。

目前国内丙烯生产工艺主要有四种,其中传统工艺催化裂化和蒸汽裂解仍然占据主导地位,占比 64%。中国根据富煤少油缺气的国情,近年大力发展煤制烯烃和丙烷脱氢项目,占比分别达到 22%和14%。大型煤化工企业规划的产能多为煤制一体化装置,中间品甲醇

    C2项目顺利推进,乙烷裂解建成可期。2018年7月初,公司已取得浙江省发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》。目前320万吨/年轻烃综合利用加工项目正在坚定不移地推进,进展顺利。乙烷储罐区和码头正在建设,以实现2020年接收乙烷到港。项目设计、长周期设备采购及相关审批手续有序推进,项目正在实质性建设过程中。

    2、PDH盈利可观聚丙烯价格上涨增厚利润2018年上半年丙烯价格为8315元/吨,同比上升13.7%;价差为3005元/吨,同比上升20.3%,PDH项目盈利可观。另外聚丙烯价格同比上涨7.9%,增厚公司业绩。4月份平湖石化PDH检修在一定程度拖累公司业绩,但在油价中高位大背景下,PDH盈利前景良好,预计下半年给公司带来业绩提升。另一方面,中国进口美国丙烷加税已落地,而公司丙烷原料来源为中东,受此影响较小。

和烯烃全部用于生产聚乙烯或聚丙烯。而沿海地区如江浙、福建地区由于进口便利,则选择 PDH 项目。

    投资建议:维持买入评级。C3链运行较为平稳,乙烷裂解正在顺利推进。预计2018-2020年EPS1分别为0.88元、1.63元、1.83元,对应7月23日股价的PE 为12.12X,6.56X,5.86X,维持“买入”评级。

    3、公司抵御风险能力强大手笔扩张有望使其更上一层楼公司是国内首家实现“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯”产业链一体化的企业,产品布局合理,风险抵御能力强。公司目前拥有丙烯产能45万吨、聚丙烯产能30万吨、丙烯酸产能48万吨、丙烯酸酯产能45万吨及相关下游产品,22万吨双氧水也已于6月底投产,盈利丰厚。预计2020年将具备丙烯产能90万吨、聚丙烯产能45万吨、丙烯酸产能84万吨、丙烯酸酯产能81万吨,龙头优势进一步加强。另一方面,公司计划投资300亿元建设乙烷裂解制备乙烯项目。目前已与国外合作方在项目建设、仓储物流、原料供应方面签订协议,预计一期项目于2020年建成。若顺利投产,将为公司创造巨大价值。

相比较而言,PDH 工艺原料单一流程短,具备一定的环保及成本优势。从最近几年的我国投放的 PDH 装置进行利润测算来看,PDH的利润一直处于较高位置,吨盈利在 1000 元人民币以上。PDH 作为成熟技术,利用丙烷做原料制备丙烯的收率超过 80%,对传统工艺有很好的替代作用,是解决丙烯产量不足问题的绝佳途径。

    风险提示:1. 丙烯酸及酯终端需求不及预期风险;

    投资评级与估值:预计公司2018/19/20年归母净利润分别为8.98/16.37/21.54亿元,对应EPS为0.84/1.54/2.02元,对应PE为12.05/6.61/5.02倍,给予“推荐”评级。

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    2. 乙烷裂解制乙烯项目建设进度不及预期风险。

    风险提示:美国进口丙烷乙烷加税;下游需求不及预期;项目建设进度不及预期。

2、国内 PDH 原料端丙烷依赖进口,价差维持高位

我国丙烷进口来源主要为中东和美国,2017 年中东地区占比超过 60%,美国占比为 25.84%。PDH 装置对丙烷的纯度要求较高,国外 PDH 装置都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫丙烷为原料。我国湿性油田伴生气资源较匮乏,且炼油的副产品液化气除含有丙烷外其它杂质含量较高,质量上无法满足 PDH 工艺原料要求。目前市场上预期中国对美国丙烷加税会严重影响 PDH 盈利情况,我们认为,丙烷与乙烷不同,美国不是单一选项,即使加税真正落地对原料端有一定冲击,但相关企业可以通过增加其它国家采购量来降低风险。以卫星石化为例,目前丙烷主要来自中东,成本端受到冲击较小。

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3、丙烯酸及酯行业行业集中度继续提升

丙烯酸及酯行业集中度高,新增产能主要来自卫星石化,未来虽然开工率下行,但行业集中度仍将持续提升,并且卫星石化低成本的优势将确保良好的盈利性。丙烯酸及酯行业集中度较高,卫星石化2017 年丙烯酸产能占比 16.8%,2020 年预计达到 23.2%。丙烯酸丁酯

产能占比达 13.9%,2020 年预计达到 22.7%。预计丙烯酸 2018-2020年开工率达到 70.1%、66.3%、67.0%,呈一定下滑趋势。丙烯酸丁酯2018-2020 年开工率为 74.3%、68.0%、66.0%,也有一定下滑。

产量稳定增长,开工率有一定下滑。与产能飞速扩张不同,丙烯酸产量增速相对稳定,2012-2017 五年复合增长率为 8.9%。产能产量的不匹配造成了开工率在 2014-2016 年一直处于低位,分别为 70.0%、59.6%、64.4%。另外,丙烯酸进出口量都比较低,占产量比例小于 3%,海外市场对国内整体供需格局影响不大。预计丙烯酸 2018-2020 年开工率达到 70.1%、66.3%、67.0%,呈一定下滑趋势。丙烯酸丁酯2018-2020 年开工率为 74.3%、68.0%、66.0%,也有一定下滑。

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4、丙烯酸价差有一定周期性,目前处于盈利修复阶段

丙烯酸价差有一定周期性,目前处于盈利修复阶段。国内丙烯酸行业发展从 2011 年至今分为 3 个阶段。2011-2013 年行业盈利较好,供需相对平衡,很多突发事件如 2012 年日本触媒爆炸、2013 年德国巴斯夫不可抗力、2013 年华谊爆炸等推动产品涨价,价差长期维持在3000 元以上。伴随大量企业投产,丙烯酸产能从 2012 年的 149 万吨增长到 2015 年的 275 万吨,年复合增速达到 22.7%。叠加原油价格下跌对化工行业的冲击,丙烯酸行业盈利大幅下滑,很多企业出现亏损。

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丙烯酸酯产能集中度高。丙烯酸通过与不同的醇类物质反应可以得到丙烯酸酯。比较重要的丙烯酸酯有丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸酸丁酯、丙烯酸异辛酯等,其中最重要的是丙烯酸丁酯。大部分丙烯酸厂商配套丙烯酸酯生产装置,因此丙烯酸丁酯的竞争格局与丙

烯酸类似。最大的几家丙烯酸丁酯生产厂商万华、卫星石化、台塑、扬子江巴斯夫占比超过 50%。预计到 2020 年,随着卫星大幅扩张,其产能占比可达 22.7%,领先其它竞争对手。从开工率来说,预计2018-2020 年开工率分别为 74.3%、68.0%、66.0%,呈下滑趋势。

1、C3 产业链龙头产品布局合理,可以有效抵御风险

卫星石化自成立以来,一直深耕于 C3 产业链,2014 年以前具备丙烯酸产能 16 万吨。2014 年是公司历史上具有里程碑意义的一年,在这一年 32 万吨丙烯酸项目、30 万吨丙烯酸酯项目、45 万吨 PDH 项目相继投产,公司一跃而成 C3 产业链龙头,成为行业首个实现 C3 产业链一体化的公司。与此同时,公司也不断丰富产品结构,2014 年具备 SAP 生产能力,2017年 30 万吨聚丙烯投产。目前产品布局合理,不同产品间匹配度较高,公司可以享受到每一个环节的利润。另一方面,通过产业链上多点布局,公司可以根据市场情况调节产品产出,提高风险抵御能力。

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2、轻质化趋势所向,乙烷裂解大有可为

美国页岩气革命首先冲击的是天然气行业,供给大增价格大降,随后有相同遭遇的便是天然气凝析液 (NGL,Natural Gas Liquid)。大量廉价的 NGL 中富含的轻烃是裂解生产化工品的优质原料,从而引发了化工品裂解原料从石脑油向低碳烷烃转移,也就是所谓的原料轻质化浪潮。从根本上说,乙烷裂解和 PDH 都属于原料轻质化项目,前者为生产乙烯,后者为生产丙烯。在 PDH 项目上卫星石化属于国内第一批吃螃蟹的公司,在乙烷裂解这个领域也有望成为国内的先驱者。

3、C3 产业链为公司2019-2020年业绩提供有力保障

卫星石化为传统“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯或聚丙烯”C3 产业链龙头,以 PDH装置为核心。本次新增 45 万吨丙烯,公司将实现丙烯原料完全自给。该项目预计 2019 年 Q1 即可转固。公司现有丙烷脱氢制丙烯 90 万吨/年、丙烯酸 48 万吨/年、丙烯酸酯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、SAP 9万吨/年,PP 粉料 30 万吨/年、双氧水 22 万吨/年(2018 年 8 月投产)。2018 年 Q1-Q3 公司单季度实现归母净利润分别为 1.13 亿元、2.14 亿元、2.96 亿元,Q4 预计约 3 亿元。

考虑原油价格水平、丙烷属性以及目前跟踪的 C3 产业链价差看,预计公司 2019 年 Q1 业绩同比大幅增长。同时,公司在建 15 万吨 PP 项目预计2019 年 Q1 投产,C3 产业链抗风险能力进一步提升,业绩中枢可达 13 亿元左右。

预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 9.21 亿元、13.18 亿元、14.79 亿元,对应 EPS 0.86 元、1.24 元、1.39 元,PE 13.4X、9.4X、8.3X。考虑公司持续产能投放,C2 C3 产业链齐头并进,未来成长空间大。

本内容来自于市场公开的消息整理而得,仅作为投资过程交流学习,仅供参考!其中所涉及的内容不构成买卖建议。投资者据此投资,风险自担。市场有风险,投资需谨慎。

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