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H二业绩弹性突显,职员和工人持有期货(Future

2017Q3迎来收入拐点,2018Q3有望迎来盈利拐点。公司是瓜子行业绝对龙头,包装瓜子市占率超过50%。2012-2017Q2,受制于瓜子行业空间瓶颈和定位过于分散的多元化产品战略,公司业绩增速趋缓。2015年开始,公司调整定位,创始人再出山任总经理,业务上聚焦优势主业推动产品改革升级,2017年9月传统红袋止跌企稳,新品蓝袋瓜子和黄袋每日坚果高速增长,迎来收入拐点。根据公司公告,洽洽于2018年7月19日对香瓜子、原香瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整,提价幅度为6%-14.5%不等,结合调研渠道,6月已先期对黄袋每日坚果提价约10%,预计提价将明显改善公司盈利水平,盈利拐点2018Q3有望体现。

传统和坚果毛利提升明显,H2业绩弹性凸显:此次传统产品平均涨价幅度在8-10%左右,去年红袋贡献收入约14亿左右,预计提价后全年收入在15-17亿。每日坚果6月底出厂价亦提7%左右,预计全年收入近5亿。我们预计提价后,传统总收入同比 10%左右,蓝袋预计收入同比 40%左右,坚果收入预计 120%,整体2018年洽洽收入预计同比 18%。目前提价只是集中在出厂价层面,将分批传导至终端,下半年将带来洽洽传统红袋毛利的提升,我们预计整体传统产品2018年毛利在35%左右,蓝袋毛利在40%左右,全年瓜子毛利率预计超36%,而每日坚果毛利有望在提价以及规模效应和工厂绩效的提高下,全年每日坚果毛利有望至21%-23%区间。

事件:公司发布18年半年度报告。1H18营收18.74亿元,同比 17.14%;归母净利1.72亿元,同比 15.84%;扣非归母净利1.22亿元,同比 19.65%。其中2Q18营收8.48亿元,同比 5.86%;归母净利0.88亿元,同比 23.41%。

    成长空间打开:瓜子产品升级 坚果品类发力。对于优势主业,公司采取差异化策略,针对不同消费需求推出多款瓜子产品效果显著,如2017年大单品蓝袋瓜子销售额已达5.3亿元,且仍有望高增;坚果业务方面,积极拥抱行业高增长红利,先期聚焦每日坚果大单品打开市场,2017年每日坚果销售额即达1.6亿,带动坚果品类实现近130%的高增长,进一步推出坚果先生(可以喝的每日坚果)和康吃一口坚果脆系列产品。 渠道力深厚:保持线下渠道优势,发力电商新零售,同时拓宽海外市场。公司十多年布局线下渠道,线下优势明显,构筑了以经销商为主覆盖国内大中型城市的全国性销售网络,2012年终端渠道数量达30万家,便利店渠道多于商超,销售渠道稳定通畅,市场快速反应能力强;同时发力电商及物流行业,以图实现新零售模式下“线下 线上 物流”的协同作用;公司战略深远,且注重海外市场布局,2017年实现营收2.15亿。 产品力长青:不断增强上游掌控力,构筑品质护城河。原料质量是产品品质的源头。洽洽始终重视对原料的掌控力,通过与上游农户密切的绑定保证葵花子与坚果的产能。原料成本占营业成本70%,对利润影响大。受原料升级和坚果放量影响,公司毛利率下降,在目前需求旺盛恢复的背景下,公司2018年6-7月已通过提价缓解成本压力。

    提价时间点和幅度合情合理:公司上一次提价为2013年,期间原料、人工成本均有上涨。2016年年底传统红袋由于原料调整进入产品升级期,至2017年9月份,传统产品调整期结束,收入增速转跌为升。虽然2018年原材料采购价格同比基本平稳,但占总收入近60%的传统产品升级后成本相较2015年依然上涨,公司在传统产品企稳的情况下提价合情合理。同时虽然提价幅度达8-10%,但较次新品蓝袋瓜子终端售价依然有距离,渠道分品类拓展策略依然有效。另一新品每日坚果亦在六月底提价,每日坚果受制于进口原材料、规模效应以及工厂生产效率的影响,毛利率较低,此次提价将有效缓解新品每日坚果放量后对于整体毛利率的拖累。

    收入端:营收符合预期,淡季放缓节奏:公司1H18营收为18.74亿元,同比 17.14%。其中1Q18营收10.27亿元,同比 28.44%,2Q18营收8.48亿元,同比 5.86%,由于1Q迎来春节旺季,叠加每日坚果放量,收入增速亮眼,2Q淡季增速环比放缓。拆分来看:1)红袋稳健,蓝袋放量:葵花子类营收11.99亿元,同比 8.71%,根据草根调研,1H18红袋实现个位数增长,蓝袋放量;2)黄袋表现亮眼。坚果类营收2.00亿元,同比 142.65%;坚果类产品营收翻倍得益于黄袋稳步推广,渗透度不断提高,公司不断强化线下市场铺货和线上新品试销 消费者互动,迅速抢占市场。3)区域:南方区 15.23%,北方区 6.45%,东方区 39.47%,电商 95.65%,海外略有收缩-4.63%。泰国子公司项目正在积极有序的进展中,项目建设完成后,随着泰国工厂产能逐渐释放,海外产销量有望提升。4)渠道:依托公司旗舰店、网上超市、微商城的建设,同时整合物流,完成“线上 线下 物流”的一体化布局,提升市占率和渗透率。

    管理改革理顺机制,业绩内部赛马 股权激励,充分调动员工积极性。自2015年创始人回归以来,积极改革组织结构,由垂直层级汇报结构转变为事业部制,权力下放的同时配合事业部业绩评比机制,灵活的组织模式充分调动了员工积极性和办事效率,同时通过两期股权激励将员工利益与公司利益绑定,促进公司长期健康发展。

    预计Q2收入增速环比回落,业绩稳中有升:Q1受春节错峰以及每日坚果的影响,收入增速较高。Q2是消费淡季,增速环比下滑,预计总体在10%左右,红袋收入增速预计个位数,蓝袋预计收入增速近20%,新品山药脆皮、一口脆、坚果先生等新品渠道反馈良好,费用控制得当,预计Q2单季利润增速略超收入增速。

    利润端:净利率有所回升,Q3有望迎来利润拐点:公司1H18实现归母净利1.72亿元,同比 15.84%,其中1Q18归母净利0.84亿元,同比 8.82%,2Q18归母净利0.88亿元,同比 23.41%。1H18毛利率为29.51%,同比-0.84pct,其中葵花子类毛利率为34.90%,同比 1.09pct,主因毛利较高的蓝袋占比提升,而每日坚果受制于规模效应尚未体现 自动化生产线布局尚未达成 前期推广费用支持,毛利率较低形成拖累。1H销售费用率为13.04%,同比-0.72pct,按季度拆分,1Q销售费用率为13.61%,2Q为12.35%,环比-1.26pct,主因相应广告促消费在Q1确认较多。1H管理费用率为5.98%,与上期基本持平(-0.09pct)。公司于6月率先对每日坚果提价,提价幅度约8%,7月对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等多个产品进行提价,提价幅度6%~14.5%。提价后葵花子业务成本压力将有所缓解,预计将明显改善公司盈利水平,根据测算,在其他影响因素不变的情况下,提价有望提高全年毛利率至31.44%,同比 1.55pct,增厚全年业绩,盈利拐点18Q3有望凸显。

    盈利预测与投资评级:产品升级、品类扩张和管理机制理顺将进一步打开市场空间,提高企业效率。预计18-20年公司净利 17.6%、 18.1%、 18.8%,EPS 分别为0.74元、0.87元、1.04 元,PE分别为23X、19X、16X,给予“买入”评级。

    盈利调整。

    内部机制变革,员工持股第三期发布:公司内部机制变革,决策权下放,事业部制解决了研发效率低下,成功率低的痛点。公司同时公告拟于2018~2022年内,每年设立一批员工持股计划,共计五批,每批员工持股计划各自独立存续。8月7日,洽洽发布第三期员工持股计划公告,持有人范围包括董事、监事、高管及其他核心人员,预计将有效调动管理层和公司骨干的工作积极性,也彰显了经营信心。

    风险提示:产品竞争趋于激烈;销售费用大量投放影响利润水平;提价终端接受度低于预期;原材料成本波动风险;坚果种植存在自然风险;海外市场反响低于预期;消费环境转向;食品安全风险。

    我们略上调前期预期,预计2018-2020年洽洽收入分别为42.5亿/47.9亿/52.4亿,同比 18%/13%/9%,净利分别为3.9亿/4.4亿/4.9亿,同比 21%/13%/12%,对应18/19PE分别为21X/19X,维持“买入”评级。

    盈利预测与投资评级:产品升级、品类扩张和管理机制理顺将进一步打开市场空间,提价有望增厚业绩。预计18-20年公司净利 17.6%、 18.1%、 18.8%,EPS 分别为0.74元、0.87元、1.04 元,PE分别为21X、18X、15X,维持“买入”投资评级。

    风险提示:产品竞争趋于激烈,提价终端接受度低于预期,原材料成本波动,坚果种植存在自然风险。

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